1 观往知来，中国基金业发展变革与创新
整体变化：总量蛋糕扩容，竞争格局变革
资管格局演变，基金发展迅速
资管新规以来，资管行业格局出现重大变化，公募基金发展迅速。银行理财方面，新老产品平稳过渡，非保本理财规模基本平稳，在20万亿元~23万亿元的区间内小幅震荡，21H1末银行理财规模达25.8万亿元。由于资管新规禁止多层嵌套及通道业务，券商资管、信托、基金子公司专户业务等规模下降明显，2020年9月末较2017年末分别下降51%、21%、45%。公募基金、私募基金由于市场景气度提升，同一区间规模均实现较快速增长，分别增长97.4%、70.3%，其中公募基金是整个大资管行业内增速最快的细分赛道。不考虑交叉持有因素，21H1末大资管行业规模128万亿元，相较2017年末增长8.1%。
大资管分层竞争体系酝酿形成，形成良性可持续发展格局。监管统一规范下，对接各等级风险偏好的资金需求，将形成以银行理财子公司、公募基金、券商资管、保险资管、信托、私募基金为主导的分层次资管大格局，规范运作、拥有成熟体系资管行业新生态正在酝酿形成。
规模稳步增长，排名结构演进
得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-21H1公募基金总规模增长迅速。追溯公募基金发展历史，其规模变化呈现脉冲式地突破、积累与消化模式。2001年开放式基金开始出现，2004年前处于推广期，随后凭借2005年到2007年的牛市规模激增。2008-2013年间，随着金融危机、经济下滑、股市大幅下跌，出现回落。2014年后基金规模再次出现大幅增长，2015年后公募基金规模继续保持增长但边际增速有所下滑，2018年以来保持相对平稳。2019年来，得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-21H1公募基金总规模增长迅速。2019、2020年公募基金规模同比增速分别为14%、36%，截至21H1末，规模达23万亿元，较年初增长15%，延续高速增长态势。
回顾过去十余年公募基金行业位次演变，规模冠军多次易主，21H1易方达首次超越天弘夺魁。2005年至21H1期间，公募基金行业内部发生较大演变，头部公司排名虽整体稳健变动频繁，总管理规模的冠军也多次易主，2007-2013年华夏依托指数型基金优势、2014-2020天弘依靠余额宝货币基金异军突起，总管理规模排名第一。易方达基于股票型、混合型基金固有优势，叠加多产品条线共同发力，于21H1总规模超越天弘基金夺魁。
集中度略下滑，竞争格局变迁
从行业集中度看，近年来集中度整体有所下滑，行业竞争加剧，竞争格局并不稳定。近几年基金市场集中度有所下滑。2008-2014年公募基金行业处于徘徊期，基金公司之间竞争与博弈开始出现白热化态势，行业集中度稳中有降。
货币型基金在监管收紧下集中度显著下降，而非货币型基金集中度稳步抬升。2012年来，得益于货币基金的免税机制、相对较高的回报率、较强的安全性等优点，机构和个人投资者共同推动货币型基金规模快速成长，货币型基金CR3持续走高，从2011年的18%上升至2014年的高点41%。2017年来货币基金遭遇严监管，流动性新规中对货币基金资产投向、剩余期限、估值方法与风险准备金等做出限制性规定；监管对市场上规模最大的货币基金余额宝的限制政策也逐渐升级，货币基金增速放缓，集中度也有所调整，21H1末CR3仅为20%。对比而言，非货币基金集中度稳步抬升。21H1末CR3/CR10/CR20分别为13%/39%/61%，相较2018年末有显著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，21H1末CR3/CR10/CR20分别为18%/54%/77%、14%/40%/67%，系明星效应较强推动规模头部化趋势明显。
龙头公司分化，盈利差异显著
从前10名内部结构看，在混合型、股票型产品线的分化在近年来显著加强。从龙头公司产品线比较看，股票型、混合型规模差距在不断拉大，而债券型保持相对稳定，体现出龙头公司间的经营策略分化显著。我们以特定产品线规模排名前5的公司与排名前6-10的公司的规模总和的差值来衡量头部公司之间的经营策略差异，可以发现非货币基金中，混合型与股票型规模差距在2016-21H1期间显著拉开，尤其是混合型基金，其差距从2018年末的1294亿元提升至6142亿元，股票型基金从2016年末的1092亿元提升至21H1末的3143亿元。债券型基金间的规模差距虽有所提升，但过去几年规模基本保持稳健。另类投资、QDII也体现出差距拉大的态势，但规模整体还相对较小。
基金公司营收与利润表现差异较为显著，头部基金公司具备较强的盈利能力，为证券公司贡献较高比例利润。从头部基金公司财务数据看，其具备较强的盈利能力，但行业内部差异较为显著。2021年上半年，管理规模排名第一的易方达营业收入为68亿元，净利润18亿元；而其他龙头基金公司营收区间处于20-50亿元，归母净利润处于8-15亿元的区间，头部效应明晰。从基金公司为证券公司利润贡献来看，长城证券因持有景顺长城基金、大成基金股权，21H1基金公司利润贡献达45.8%，为同业最高。其他公司如兴业证券/东方证券/广发证券，旗下基金业务利润贡献比例分别为28.8%/20.6%/18.9%。
不同基金公司间的创收能力差距核心是产品结构的布局战略差异。我们以基金管理资产Take Rate=基金公司当年营收/年初年末管理资产规模，衡量基金公司的创收能力；以股票+混合型基金产品规模占比，衡量基金公司产品布局差异。
外资稳步推进，个人系具规模
外资全资基金公司稳步推进，行业将迈入与高端竞技新阶段。2020年8月，贝莱德于4月提交的公募基金申请正式获批（注册资本3亿元），成为首家外资全资控股基金公司。2021年7月，贝莱德上报首支公募基金产品贝莱德中国新视野混合型基金。
目前国内个人系公募已逾20家，其中弘德、鹏扬、睿远等已初具规模并建立市场影响力。过去国内个人系公募持续扩容，目前已逾20家，部分个人系公募具备较强的投研能力、突出的特色产品和优异的公司治理，规模快速成长，如21H1末弘德、鹏扬、睿远总规模分别为1154/770/537亿元，市占率分别达0.5%/0.3%/0.2%，其中非货币基金规模分别为1148/763/537亿元，市占率分别达0.8%/0.6%/0.4%，目前已初具市场影响力。
专户持续压缩，前期压力缓解
基金专户业务持续压缩，但下降速度边际放缓，前期压力逐渐弱化。基金专户以承接委外做主动管理为主，在2015年缺乏优质投资标的的资产荒背景下，公募基金凭借专业投研能力、透明产品结构等能为机构投资者提供稳健投资选择，机构委外资金通过定制公募基金流向公募基金，进而促成基金专户规模迅速做大，至2016年3季度末，规模达到历史最高值17.4万亿，私募业务规模增长与银行资管业务规模扩大及其委外投资规模增加有紧密联系。2016年下半年随着对银行资管和委外投资监管趋严，基金行业私募业务规模开始呈现下降态势。2019年二季度以来下降速度边际放缓，前期压力已经逐渐弱化，截至21Q1末基金专户业务规模7.9万亿元，同比-3%。
分析框架：渠道、产品与客群是三大要素
渠道、产品与客户是基金行业的三大核心要素。首先，渠道是链接公募基金供给侧（基金产品）和需求侧（客户资产）的重要环节，考虑到公募基金在C端客户资源上较为缺乏，因此销售渠道体系的建立至关重要，其中品牌经营为重中之重。
渠道：多元机构竞逐，头部效应明晰
我们以基金销售为例，分析直销在销售渠道中的演变。从保有量看，基金管理公司直销依然是占比最大的渠道，2019年末占比达57%。从销售量看，基金直销、银行、证券公司分别占据一定的市场份额，2013年来基金直销比例呈现显著的提升态势，系基金公司直销的货基和债基体量扩容所致，2016年后占比逐步下滑，2019年直销占比为41%。
直销：用户基数相对低，依托产品力引流
ToC端的基金直销在业内已有实践，但受制于产品限制和前期较低的投入产出比，效果有待提升。我们认为直销渠道保有量、销量市场份额较高的核心原因是B端客户占主要贡献。从C端客户看，直销渠道往往在产品种类与客户资源上落后于代销渠道。从产品销售特征看，直销渠道一般通过公司官网或者APP销售，基本上只包括自家公司产品，选择相对有限，客户进行资产配置时需要在不同公司开户，便捷性有所缺失。
基金公司自有APP单日平均打开次数、平均使用时长较低，反映出直销渠道用户粘性相对较差。我们选取头部第三方基金销售APP（天天基金、蚂蚁财富、蛋卷基金、好买基金），与头部基金公司自有APP（易方达e钱包、天弘基金、华夏基金管家、广发基金），在APP人均单日打开次数、单日使用时长等方面进行对比，可以清晰地看出第三方销售渠道的用户粘性优势。平均来看，第三方渠道APP人均单日打开次数、使用时长分别为4.8次、6.2分钟，而基金公司自有APP仅为2.6次、2.9分钟，从侧面反映出直销渠道用户粘性相对较差。
代销：各类主体格局禀赋，头部效应明晰
代销行业整体集中度提升，头部效应持续加强。根据基金业协会披露的公募基金保有量排名前100家名单，21Q2末前100家合计保有非货币基金/股票+混合型基金分别为7.4/6.2万亿元，分别占全市场存量规模53.9%/75.8%，环比分别上升2.3pct/2.3pct，行业集中度进一步提升，非货基、股票+混合型基金销售机构的头部效应持续加强。
结构上看，第三方代销机构与券商保有量市场占有率提升。非货币基金保有量与股票+混合型基金保有量结构中，21Q2最显著的变化是第三方代销机构、券商保有量市占率环比有所提升。21Q2末非货基/股票+混合型基金中，第三方代销机构的保有量占比为28.1%/22.8%，分别环比提升1.3pct/0.6pct；券商占比分别为15.0%/17.1%，分别环比提升0.2pct/1.0pct；银行总量虽然占比较高但是市占率环比有所下滑。